回顾全球资本市场的历史，创业板的发展并非一帆风顺。创业板市场具有高风险性、低成活率的特征。因此中国的创业板要研究借鉴其他国家成功的经验和失败的教训，同时充分考虑中国特殊的国情，在制度设计与安排和监管方面精益求精

　　创业板，这种在世界上还“鲜有成功”的股票市场，历经十多年反复商讨终于在中国出现了。自从1998年时任证监会主席的周正庆提出在证交所建立科技板块以来，国内财经界的争议就没停止过，有人形象地把创业板的孕育降生过程描述为“胎动、受挫、叫停、圆梦”。中国需要创业板，它的推出是建设创新型国家的一项重要战略措施，是为了构建多层次的资本市场体系，更有力地支持实体经济发展。

　　首先，创业板是专为不具备在主板上市条件的中小型高科技企业设立的，为这些处在发展关键时期的企业开辟新的融资渠道并提供资金，也为VC、PE提供灵活的退出机制。其次，创业板可以吸收社会闲散资金，利用民间资本，活跃中国资本市场。第三，创业板的设立，可完善我国资本市场的层次与结构、拓展资本市场的深度与广度，还有助于促进股票交易制度的完善，包括主板市场制度的改进。比如美国纳斯达克探索创设的强行摘牌机制等，就引起过主板市场的高度关注和自我审视。

　　但回顾全球资本市场的历史，创业板的发展并非一帆风顺。据统计，自1971年美国纳斯达克开张标志着创业板市场真正成立以来，世界上共有39个国家和地区先后开设过75家创业板市场，截至2008年，还“存活”41家，其余34家先后“关门大吉”了。这说明创业板市场具有高风险性、低成活率的特征。因此中国的创业板要研究借鉴其他国家成功的经验和失败的教训，同时充分考虑中国特殊的国情，在制度设计与安排和监管方面精益求精。

　　第一，继续改革完善股票发行定价机制，力戒以“市场化发行”为借口，放任创业板公司高溢价发行。首批28家创业板公司平均市盈率高达56.7倍还多，超出了原先预期的30-40倍的水平，而A股市场2007年股指最高位6134点时的平均市盈率也只有60倍左右。可以说，多数创业板公司的上市定价已经透支了它们未来两年可预期的业绩成长性，其蕴含的股价泡沫风险已非常高。过高的市盈率需要企业飞速发展作为支撑，如果企业上市后并不能飞速发展，股票价格就可能大幅下跌，这会严重损害股民对创业板的投资热情，创业板甚至会变成无人问津的“冷板”。因此，管理层应本着对投资者负责、对市场负责的态度，严格审核、把关，对过高的发行价要作必要的窗口指导，尽量避免创业板公司上市后股价大幅波动给投资者带来伤害。

　　第二，要注意防范创业板公司的诚信风险，对违规公司和“垃圾股”要毫不留情。纳斯达克之所以发展神速，关键在于对“垃圾股”绝不留情，痛下杀手，把那些只为圈钱而又如夕阳西下的企业坚决清理出去。只有严格监管才能净化市场环境。创业板大多是中小型民营企业，成立时间不长，在规范管理及公司治理方面颇多欠缺，致使创业板的诚信风险相对严重。因此，管理层应加强对创业板上市公司信息披露的监管，力避公司与股民之间发生信息不对称问题，最大限度地降低诚信风险。

　　第三，要强化中介机构终身保荐责任制度，严厉处罚欺诈行为。过去10多年，中介机构和发行人、上市公司一起欺骗投资者的事情屡有发生，却很少有中介机构因此受到严厉处罚。美国纳斯达克能成功，是因为有严厉的监管制度，而英国AIM的成功经验，主要是终身保荐人制度。AIM的终身保荐人制度，是指上市企业在任何时候都必须聘请一个符合法定资格的公司作为其保荐人，保荐人的“任期”与上市企业的存续时间一致，也就是说，企业上市一天，保荐人就要伴随左右一日。如果保荐人因故退出而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止，直至新的保荐人到任正式履行职责，才可恢复交易。如果在一个月内没有新的保荐人来填补空缺，那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。我国的创业板市场应吸取这些成功经验，强化中介机构的终身保荐责任制度，对保荐人的违规行为进行严厉处罚，不让创业板变成“圈钱板”，更好地维护广大中小股民的利益。

　　第四，创业板上市审批应坚持宁缺毋滥原则，注意防范“大跃进”式的快速扩张行为。创业板的成功关键之一，是上市企业质量，要注重它们的创新性和成长性。创业板上市审批应该把好质量关，宁缺毋滥，对于应该到中小板上市的企业申请上创业板不予受理，对不符合“两高六新”标准（成长性高、科技含量高及新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式）的中小企业的申请也坚决不予受理，防止不符合要求的企业到创业板来浑水摸鱼，使创业板真正成为服务于我国建设创新型国家战略的平台。

　　（作者为同济大学经济与管理学院教授）

　　2009年10月30日  文汇报