石建勋 
       评述由头：
       近日，人民币对美元汇率中间价报6.2342，刷新汇率新高纪录。4月份以来，人民币汇率中间价已经7次创出新高，呈现今年以来最为凌厉的一轮升势。有数据显示，跨境资本流入是此轮人民币升值的主要因素，国外“热钱”搅动着国内金融市场。与此同时，我国越来越多财力雄厚的企业家走出国门进行各类投资，甚至投机炒作，国内资金外移规模激增。如何理性地看待当前国外“热钱”的流入与国内“热钱”的流出？对流入和流出的资金，应如何“堵疏并举”，使其规范运行？

       热钱频繁进出，推高资产价格，导致国内通胀压力加大，助长投机风气，导致我国货币政策陷入两难困境
       “热钱”指的是短期的、投机性的资金，它们在全球各个国家和各市场之间迅速流动，其目的在于在尽量少的时间内以钱生钱，投机盈利。热钱炒作的对象包括股票、黄金、其他贵金属、期货、货币、房产、石油等矿产资源类产品乃至农产品例如红豆、绿豆、大蒜。
       热钱与正当投资的最大分别是热钱的根本目的在于投机盈利，而不是制造就业、商品或服务，也不会长期投资于某项金融资产，但它的巨额流动却会给一个经济体和区域的金融和经济体系造成巨大冲击和影响。关于热钱危害最典型的例子就是1998年以索罗斯为首的国际投机资本家引发的东南亚金融危机，所以热钱的流向和规模一直是各国央行监控的重点。由于我们国家正处于经济建设和金融改革与发展的关键阶段，经济与金融体系、金融市场发育还不完善，因此，对热钱的防范和管理就成为一项极为重要工作。

       热钱流入的阶段性分析
       国际上对于热钱规模的衡量一般以外汇占款与贸易顺差和外国直接投资的差额作为主要参数，本文主要根据这个指标，同时参考外汇占款和银行代售汇的情况对近几年以来的热钱流动情况进行分析。基本上可以把次贷危机以来热钱的流动划分为以下几个阶段：
       第一阶段：巨额流入阶段（2007.10-2008.7）。从2007年10月开始，美国次贷危机开始加剧，整个国际资本的风险加大，急于寻求避风港，而当时中国人民银行认为国内的流动性依然过剩，在2007年9月和12月两次上调存贷款利率，人民币与美元的价格差异造成热钱急剧流入买入人民币资产。从2007年年底到2008年中旬，热钱流入数量逐月增加，在2008年7月份到达了2500亿元的峰值，大大超过金融危机之前月度平均流入500亿元的水平。这个阶段的热钱中的大部分变成了存款，表现出了很明显的避险特征。
       第二阶段：流入放缓和快速流出阶段（2008.8-2009.1）。在这一阶段中，首先国内经济持续走低，整个中国经济发展的预期开始不明朗，引起了热钱的忧虑；其次雷曼兄弟公司在2008年8月的倒闭，造成了欧美短期资本对流动性的极度恐慌，所以在短时间内迅速撤离中国。热钱数量从2008年8月开始逐月减少，2008年年底和2009年年初甚至出现了热钱数量负增长的情况。热钱在这个期间出现了从巨额流入到流入放缓再流出的“过山车”变化过程，给我国经济造成了巨大冲击。
       第三阶段：第二次加速流入阶段（2009年4月初-2010年3月末）。这一阶段热钱加速流入的推动因素是美国推出QE1（第一次量化宽松政策），QE1主要包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券。国际热钱开始转向押宝人民币升值，在这半年多的时间里，QE1释放的流动性，使得热钱流入我国逐月增加，在2010年3月达到了1500亿元的峰值。
       第四阶段：第四次加速流入阶段（2010年9月初-2011年末）。这一阶段热钱加速流入的推动因素是美国推出QE2，总额为6千亿美元的QE2包括美联储斥资购买财政部发行的长期债券，每个月购买额为750亿，直到2011年第二季度。2010年10月，中国人民银行宣布加息，热钱流入开始加速，在随后的几个月里由于利差因素和避险需求，外汇占款一直保持月度平均3000亿元的高位。伴随着热钱的巨额涌入，国内的商品价格水平开始一路走高，央行的政策调控重点开始转向抗通胀。
       第五阶段：加速流入阶段（2012年9月末-2013年3月）。从2012年9月开始，全球范围内又开始了新一轮的量化宽松政策，先是美联储在2012年9月和12月推出了QE3和QE4，而欧洲央行宣布启动“无限量冲销式购债计划（OMT）”，澳大利亚、英国等相继跟进，全球流动性再次大规模泛滥。而最值得注意的是日本也在2012年四季度开始跟进，实施了多次更大规模的“开放式”的量化宽松政策。发达国家这些竞争性货币贬值的溢出效应和累加效应造成了我国的外汇占款在2013年1月和2月的巨额增加。其中，1月外汇占款达到了6837亿元，创历史新高，超过了2012年全年的增量，热钱涌入迹象明显。

       热钱频繁进出的负面影响
       热钱频繁地进出，给我国经济造成的负面影响十分巨大，主要表现在：
       热钱流入导致国内通胀压力加大。热钱的流入加大了外汇占款的规模，释放了大量的流动性，热钱带来的基础货币的投放对我国的通货膨胀起到了推波助澜的作用。热钱往往通过炒作大宗商品带动产品价格的结构性上涨，进而引发商品价格的全面上涨，国内通胀压力加大。
       热钱流入推高资产价格，造成经济虚假繁荣。热钱在赌人民币升值预期的同时，乘机在其他市场如房地产市场、债券市场、股票市场以及其他市场不断寻找套利机会。最近几年来，我国房地产价格直线上升，远远超过消费物价指数，不排除一些套利资本进入了我国的房地产市场。很多房地产开发商之所以不愿意降低楼价房价，一个很重要的原因是对国际热钱心存幻想，而能够吸引国际热钱进入中国楼市的一个很重要的理由，就是人民币的大幅升值。
       热钱流入助长投机风气。热钱的高流动性是其套利的保证，其引发的虚假繁荣的泡沫很容易随着热钱的撤离而破灭。民众盲目跟风易被误导，热钱赚钱走人，而让跟进的投资者损失惨重。这种投机风气在房地产市场、股票市场和大宗商品市场的蔓延也不利于我国的经济转型。
       热钱流入导致我国货币政策陷入两难困境。首先，境外热钱的流动经常干扰央行对于国内形势判断，很多政策出台没有打击到热钱反而损害了国内货币流通的正常秩序，影响了正常的货币供给；其次，央行对于外汇占款造成的流动性冲击主要通过公开市场操作来冲销，这增加了央行的操作成本；第三，央行通过提高利率方式执行紧缩货币政策时容易引发热钱流入，将使我国“稳增长、控通胀”等多重政策目标实现难度加大，使货币政策陷入两难困境。
       热钱频繁进出影响我国金融市场稳定运行。现阶段，各国宽松货币政策释放的流动性加上人民币升值的预期都让人民币背负着巨大的升值压力，热钱不断流入，而一旦美国经济向好，政策转向，人民币预期的不确定性增加，热钱就会迅速流出，到时候热钱的抽离必然会冲击我们国内的各个市场，造成震荡，破坏我国金融的稳定性，甚至会拖累实体经济，造成重大损失。

       热钱来袭的应对之策
       首先，宏观经济政策要更加及时、审慎、细致，更加具有前瞻性、准确性和灵活性。目前，中国实体经济“滞胀”特征明显，在此背景下，各路热钱带来的外部输入性通胀的“不可控、难调节”将使我国“稳增长、控通胀”等多重政策目标实现难度加大，使货币政策陷入两难困境。对中国这样的新兴经济体国家来说，调控政策要更加及时、审慎、细致，更加具有前瞻性、准确性和灵活性，尽可能使用数量手段对冲流动性，避免本国货币过快升值，始终对抑制通胀和房地产泡沫采取高压态势，防止通胀水平和房地产价格的借机反弹。
       其次，采取有效措施，稳定人民币汇率，尽可能降低市场对人民币升值的预期。人民币汇率改革仍然要按照主动性、渐进性和可控性原则稳步推进，同时要加强对资本流进和流出的监管，严厉打击跨境资金违规流动，防止热钱等违法违规短期资本的大进大出，特别是要防止其流入股市楼市，导致资产泡沫的产生。
       第三，转变监管原则，严厉打击热钱。针对热钱流入的途径和规模变动的特点，对于热钱的监管原则要从“宽进严出”转向“严进严出”，既打击热钱的流出，也要控制热钱的流入，做到均衡管理。在具体的措施上，应该严厉打击虚假贸易和地下钱庄等热钱进出渠道，从源头上狙击热钱；引进外资要加强项目审查，各地对于外商直接投资（FDI）要加强管理，确保外商直接投资能够被实际利用到实体经济部门，严防FDI热钱化。如果在对热钱的管理问题上掉以轻心，很可能对中国经济持续稳定健康发展带来严重的负面影响。
       最后，要从根本上解决问题，一方面要加快人民币国际化步伐，以降低美元霸权、美元泛滥对中国和世界经济负面影响；另一方面，我们需要反思中国现有的货币政策和汇率政策。我们必须反思：人民币汇率是否还要继续盯住美元？如果美元是一个信用良好的货币，如果美元不会滥发，不会贬值，那我们持续盯着它也许还不至于这么被动，但现在发行美元的国家不讲信用，无节制地滥印美元、不断地搞量化宽松政策，不断制造通货膨胀，不断地打压中国强迫人民币升值。在这样的情况下，我们如果还要继续让人民币与美元绑在一起，还要不断购入美元，那就只能不断吃亏，不断地被掠夺，不断地被强迫使人民币升值。 
       （作者为同济大学财经研究所所长、同济大学经济与管理学院教授）

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